[ 古晶 ]——(2003-9-2) / 已閱94301次
住房抵押貸款證券的投資者可以是個人投資者，也可以是機構(gòu)投資者。至于國外投資者，鑒于還需要征收預提稅 及外匯管理的復雜性,最好先不要開展，等住房抵押貸款證券比較成熟時可以考慮。
第二節(jié) 特殊目的機構(gòu)的設置
1． SPV的法律性質(zhì)及在資產(chǎn)證券化中存在的法律關(guān)系。
（1） SPV必須是個獨立的法律主體，這種獨立包括兩方面，一方面，SPV必須完全獨立于發(fā)起人、服務商等，使其不受這些實體破產(chǎn)與否的影響，盡管一些國家規(guī)定，SPV可以由發(fā)起人參與設立，甚至SPV可以成為發(fā)起人的全資子公司，但從法律角度而言，母子公司的關(guān)系并不能抹殺子公司作為獨立法律主體的資格，母公司不能濫用股東控制權(quán)；另一方面，SPV的業(yè)務范圍應當是獨立的，而且應當僅限于資產(chǎn)證券化的范圍，這樣使得SPV自身遠離破產(chǎn)風險。由于是一個以資產(chǎn)證券化為業(yè)務的獨立法律主體，這就保證了SPV以一種平等的、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化的活動中來，使其成為發(fā)起人與投資者之間的中介，證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。
(2) SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關(guān)系：1．SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。根據(jù)SPV的法律組織形式（后文將提）它們可能存在兩種法律關(guān)系：第一種是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書。在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人（即投資者）。根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)信托于SPV之后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離的要求。第二種則是買賣法律關(guān)系，即通常所說的"真實銷售"，通過"真實銷售"，SPV對基礎資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，這對于投資者至關(guān)重要，它也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。2．SPV與投資者之間的法律關(guān)系。由于SPV發(fā)行的證券常常是以債券形式出現(xiàn)的，因此SPV與投資者之間成立的是債的民事法律關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，擁有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務、經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債權(quán)人的其他相關(guān)權(quán)利；SPV作為債務人，負有按期支付債券本金、利息，依照規(guī)定披露信息的義務。3．SPV與證券商的法律關(guān)系。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市交易。因此，SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立民事代理法律關(guān)系。4．SPV與服務商和委托管理人的法律關(guān)系。SPV與服務商之間成立委托代理民事法律關(guān)系，SPV為委托人，服務商為受托人，服務商據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權(quán)等。SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同，由委托管理人對證券化資產(chǎn)進行管理，成立信托民事法律關(guān)系。委托管理人依據(jù)信托合同，對信托資產(chǎn)進行經(jīng)營管理，如現(xiàn)金流量的重組與分配，違約追償、資金運用、資產(chǎn)合同管理等。5．SPV與信用提升機構(gòu)的法律關(guān)系。SPV與信用提升機構(gòu)簽訂擔保合同、保險合同，開立信用證等，成立債的民事法律關(guān)系，為資產(chǎn)證券提供信用擔保及保險服務，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級，降低投資風險及不確定性。 6．SPV與其他中介機構(gòu)的法律關(guān)系。譬如SPV在資產(chǎn)證券化過程中，需要會計師事務所進行會計核算，需要律師事務所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。由上可知，在SPV的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關(guān)系，它們需要法律進行相關(guān)的規(guī)定，這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。
（2） SPV的法律組織形式。
參照各國的實踐，SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種：1．信托型SPV。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信托業(yè)務的銀行、信托公司等。從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的機構(gòu)，因此它在各國的資產(chǎn)證券化實踐中使用得很普遍。目前，信托型SPV還可以細分為授予人信托和所有人信托兩種 。 2．公司型SPV。公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發(fā)起人的基礎資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。因此，比較信托型SPV，公司型SPV可以大大地擴大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費用。但從交易的經(jīng)濟效率來看，人們很少只為了一次交易而使用公司型SPV，而且從減免稅的角度出發(fā)，作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗銷售 中。公司的類型有很多種，例如有限責任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責任公司而言，也還包括了國有獨資公司等，因此，公司型SPV呈現(xiàn)多樣化的形式。3．有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務--這也是它區(qū)別與公司型SPV的重要不同點，后者可四處購買基礎資產(chǎn)。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔無限連帶責任，而有限合伙人則不參與合伙事務的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤承擔責任，即承擔有限責任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠缺，因此，為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。比如：合伙人必須是公司或其他實體，以免SPV因個人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實體，通常這種普通合伙人是SPV公司；只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體；有限合伙不能被合并等。
（3） 對于SPV構(gòu)建中的法律障礙，筆者有以下建議：1．從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因為，再縝密的制度都無法防止機會主義的產(chǎn)生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新，各種模式在自身的發(fā)展當中會不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。就SPV的信托型模式，筆者認為，我國學者應當走出"一物一權(quán)"的藩籬，從更務實的角度勇于承認信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套用。對于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式來規(guī)定SPV的信托模式，從而保證SPV的風險隔離。就SPV的有限合伙模式，雖然法律沒有規(guī)定有限合伙，但實踐中對有限合伙的呼聲卻很高，而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個吃螃蟹的人 ，可以給SPV予借鑒。但從短期角度而言，公司型SPV應當更符合中國的客觀實際，更容易解決當前資產(chǎn)證券化的迫切性問題。而且，筆者還認為，公司型SPV中，國有獨資公司或發(fā)起人設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導型的市場經(jīng)濟中，顯然更容易工作的開展；而且參照美國在住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗，美國早期的SPV是由政府設立的聯(lián)邦國家抵押協(xié)會(FNMA)、政府國民抵押協(xié)會(GNMA)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FHLMC)三家政府信用機構(gòu)構(gòu)成的，它們的參與使抵押貸款的證券化繞開了當時美國的法律障礙變成為現(xiàn)實，從而形成了70年代初期的抵押貸款證券市場。在它們的帶動下，也涌現(xiàn)出越來越多私人設立的公司型SPV，而它們中的一些也開始擺脫最初的行政色彩，成為公眾公司。實在值得我國效仿。而發(fā)起人設立SPV則主要針對我國當前四大國有資產(chǎn)管理公司收購的許多不良貸款而言，我國法律賦予了國有資產(chǎn)管理公司較為廣泛、靈活的權(quán)利，其中包括將資產(chǎn)進行證券化的權(quán)利，無疑有利于國有資產(chǎn)管理公司設立SPV；當然，如果我國能夠以當前西方主要發(fā)達國家的"金融大爆炸"為契機，適當放松某些方面的"分業(yè)經(jīng)營"，那商業(yè)銀行設立SPV也不是沒有可能，關(guān)鍵還在于如何隔離破產(chǎn)風險。2．在行為上保證SPV的風險隔離。（1）引入西方的控制股東的信義義務和管理層對公司債權(quán)人信義義務的理論。（2）法律應當承認以一般債權(quán)作擔保的形式。這方面，在我國學術(shù)界的討論已經(jīng)頗多 ，這里不再贅述。（3）應當加強SPV自身破產(chǎn)風險的隔離，具體包括：a.限定SPV的經(jīng)營范圍。一般情況下，SPV是一個新成立的實體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務活動。同資產(chǎn)支撐證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務活動產(chǎn)生的求償權(quán)會導致SPV的破產(chǎn)風險，對SPV的經(jīng)營范圍進行限制就是為了規(guī)避這一風險。b.對債務的限制。SPV除了履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，一般不應再發(fā)生其他債務，也不應為其他機構(gòu)或個人提供擔保。c.設置獨立董事。如果SPV設立董事會，其董事會中至少應有一個獨立董事，該董事在破產(chǎn)事項進行表決時必須考慮證券持有人及股東的利益。SPV還應在章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產(chǎn)申請。獨立董事對重大事項的否決權(quán)使SPV不可能提交自愿破產(chǎn)申請，從而SPV提供了破產(chǎn)保護。d.不能進行并購重組。SPV應在組建文件中規(guī)定，在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對組建文件進行修改。這一要求保證了在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢時，SPV破產(chǎn)隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。f.遵守獨立契約。為了避免SPV與母公司合并 ，SPV必須遵守獨立契約，如以自己的名義從事業(yè)務活動，建立獨立的帳簿和檔案，保留獨立的帳戶，隔離自由資產(chǎn)和其他實體的資產(chǎn)等。
在證券化過程中，用于證券化的資產(chǎn)將被置于特殊目的載體中，目的是使該部分資產(chǎn)不會和其他資產(chǎn)混雜在一起，保障投資人的權(quán)益，達到破產(chǎn)隔離（BANKRUPT-REMOTE）的效果。需要特別指出的是，特殊目的載體或公司并不是實體公司，它只是一項法律安排，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。
第三節(jié) 抵押貸款合同的違約行為
違約行為是合同雙方都有可能發(fā)生的，但本文只分析借款人的違約。住房抵押貸款中借款人的違約是指借款人中止對貸款的償還，并已達到或超過規(guī)定期限或限額。金融機構(gòu)因借款人的違約而面臨的風險稱作住房抵押貸款中的違約風險，借款人的違約行為分為被迫違約和理性違約(即有意為之)，被迫違約是指由于借款人支付能力不足，無法如期償還抵押貸款的月付款而造成的違約行為。此時借款人被金融機構(gòu)沒收其作為抵押的房產(chǎn)，改由抵押物價值抵償尚未清償?shù)馁J款余額。理性違約是指貸款人從自身利益出發(fā)，出于經(jīng)濟理性而采取放棄還貸責任的違約行為。
通過發(fā)行住房抵押貸款證券，可以有效分散違約風險。由于發(fā)行住房抵押貸款證券需要將借款人購買的住房進行各種災害和產(chǎn)權(quán)保險，違約風險的影響因素可以部分的被消除掉；由于住房抵押貸款證券是建立在一個由眾多分散的單筆貸款所形成的貸款池來支持的，貸款池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性較強，違約風險會進一步下降；又由于住房抵押貸款本息償還通常要得到外部擔保和證券本身的內(nèi)部信用提高，所以住房抵押貸款證券的違約風險會再進一步降低。如果將住房抵押貸款證券劃分為多個層次，那么高層次的住房抵押貸款證券的違約風險會更低。
第四章 資產(chǎn)證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決
第一節(jié) 資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題
(1) 貸款的剝離，債權(quán)轉(zhuǎn)讓，抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓。
這部分內(nèi)容的法律問題較多，但出于文章結(jié)構(gòu)的考慮，將在第五章詳細述及。
(2) 貸款出售，資產(chǎn)購買，真實出售
問題1 ：創(chuàng)始人(商業(yè)銀行)將其抵押貸款協(xié)議中享有的債權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV是否是無條件的；是否需要合同的相對方(借款人)的事先同意。商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)權(quán)利應當是無條件的；需要事先經(jīng)過相對方的同意，但可以通過公告公示的方式進行。
問題2：商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)權(quán)利時，商業(yè)銀行享有的抵押權(quán)也勢必隨之轉(zhuǎn)讓；這種轉(zhuǎn)讓是否需要履行法定程序，是否需要擔保人的同意。根據(jù)我國?擔保法?的規(guī)定，應當履行抵押權(quán)變更登記的手續(xù)；需要擔保人和房產(chǎn)公司的同意，但可以采取公告公示的方式，同時在今后的住房抵押貸款協(xié)議的格式合同中作出更好的規(guī)范，以適應證券化的要求。
問題3：商業(yè)銀行將貸款轉(zhuǎn)讓給第三方的行為是否變相構(gòu)成對第三方的信貸行為，第三方是否通過這種轉(zhuǎn)讓行為間接從事只有商業(yè)銀行才能從事的銀行業(yè)務。不是，完整意義上的證券化是貸款的出售；這種貸款轉(zhuǎn)讓行為不能認定SPV從事銀行金融行為。
問題4：銀行的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否有限制(資產(chǎn)的種類、數(shù)額、方式以及對受讓人的限制)。有限制，但可以由中央銀行作出證券化的允許規(guī)定。
問題5：銀行在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時如何處理與銀行的債權(quán)人(存款人和持有銀行所發(fā)行的金融債券的投資人)的關(guān)系。在我國，銀行信用由國家信用支持，這一問題可以忽略不計。
第二節(jié) 信用增級
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